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  一国应如何防止外债风险?当然,国家可以事先增加外汇储备,然后在困难时期消耗外汇储备以应对外债风险。我们建立的模型也回答了一国到底应该持有多少外汇储备的问题。

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  从经济学理论创新角度而言,本文建立了一个新的经济学模型,以分析国家层面的资本结构,并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学,而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

  债务和股权都是财富的承载体,但债务要求流动性高,股权对流动要求很低,这就是二者的区别。正确认识这一区别,对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务,那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。

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  中国是全球转型最快的国家,但在转型的过程中出现了过度借贷,企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的,因为中国是全球最大的储蓄国家,贸易是顺差,净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡,股票市场与债券市场的规模失衡,股权少,股市发展不充分,是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中,6%是股本,其余94%则是银行贷款,因此中国的融资结构是债务型,存量融资也存在同样的问题。

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  外汇储备可用做开发性金融

  三大宏观学科的共同微观基础

  同时也引出一个重要问题——人民币跨境结算标准与国外的兼容。我国需要建立一个人民币自身或与欧元联系汇率的支付体系,并以此取代SWIFT系统。原来的支付系统只是其中很小一部分,若能将所有交易(包括消费和理财)上线,支付涉及的凭证、票据及证券均可追溯,还包括支付宝消费记录,这才可从根本上打击日益泛滥的造假行为。央行正在逐步扩大建设票据交易平台原型系统,但包括货币、支付和股票交易都还没有进入该系统。未来理财和消费记录若能进入这个系统,人民币就能实现在全世界的流通。

  众所周知,货币经济学发展到今天,经历了许多争论与修订,也有重要的学术贡献,比如货币数量论。财政理论是相对于货币理论独立发展而又相关的另外一个理论,其中较为重要的李嘉图等价定理阐述了国家发行债券并不会创造财富。国际金融学中研究较多的内容是国家的汇率调整机制、外汇储备和外债危机。外债多的国家何时会发生外债危机、国家如何应对外债危机、是否采取浮动汇率或固定汇率以及整体美元化等问题的解决,都是近20年来学术界和国际实践方面关注的重要工作。

  因此,目前中国亟待思考的已经不仅是如何增加出口的问题,而是强势人民币(Strong RMB)。中国的资本要走向世界,不能只靠外汇,需要强势人民币作为有力后盾。这并不意味着人民币升值,而是说明,通过保持高度稳定和高信用,可以发挥资本载体的功能。

  实际上,现代金融学的开山之作就是1958年发表的MM定理。发现这一重要定理的两位经济学家后来都获得了诺贝尔经济学奖,莫迪格里亚尼长期在麻省理工学院(MIT)担任宏观经济学教授,是麻省理工学院宏观经济学的掌门人之一,米勒则长期为芝加哥大学金融学的掌门人。

  此外,股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币,约合8万亿美元,占GDP的70%。但其中有2万亿在香港,1万亿在美国,中国最好的公司都去美国、香港上市,老百姓要投资还要到海外资本市场,这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产,资金也就不会流到国外去。

  但是,假如欧元区能够成立一个财政联盟,变成“欧洲合众国”(The United States of Europe),就可以很容易地将外债问题变成国内股权问题,交由欧元区中央财政处理。但是,欧元区只统一了货币,没有统一财政,更没有变成一个主权国家,把股权(内债)置换成债权后,大大提高了债务风险,负债过高、经济增长速度过低的国家很容易面临债务(外债)危机,比如葡萄牙、西班牙。德国国债少,且经济增长速度高,是欧元区的经济发动机,所以德国不面临债务风险。总之,在一夜之间将所有股权(内债)变成债权(外债)之后,欧元区何去何从仍面临不少问题。

  防止外汇占款流向房地产市场、股票市场是合理的,这部分资金更应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源,实现开发性金融的许多功能。具体而言,中国可以通过大规模投资来进行基础设施建设,对于缺少的资源(比如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等等)可以利用外汇储备进口,因此并不会带来通货膨胀。另外,现在的开发性金融并不需要外汇作为保证,一般是用人民币进行长期放贷,只要保证长期贷款不超过外汇占款、长期贷款与当年经济自然增长所需要的货币总和也不超过外汇占款,就可避免出现通货膨胀。

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  具体到操作问题,央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试,试点成功后再扩大规模,如此推进,现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业,在中国是例外,基本不需要债权融资。

  其三,当一个公司的股票被市场高估时,该公司应该大量发行股票或增发股票。与此类似,当瑞士法郎反复升值时,瑞士央行的聪明之处在于大量发行瑞士法郎,短期内把源于其他国家的流入资本置换为超过GDP规模的外汇储备!

  外汇储备规模下降的前提是,人民币在海外有足够的信用支持,足以承载资本品交易,在债券、股票、大宗商品等交易中,双方愿意使用人民币。但在过渡期间,人民币可以比照与美元建立的联系汇率,通过大额互换与英镑、欧元建立相对紧密的关系,以保持人民币汇率稳定。这样做的好处是杜绝“货币战争”。

  另外,对于可能遇到债务积压的问题,我们的模型中建立了需要外汇储备的下限。这个下限一般是发展中国家所需要的。现有的经济学还没有关于发达国家需要外汇储备的理论,我们的模型提供了一个新视角,即发达国家可以也有必要建立外汇储备,而且其外汇储备不是为了简单对冲外债。只要时机显现、操作得当,一国可以通过增加外汇储备,改善国家的资产负债表,提升国民财富。

  中国资本市场的发展亟需强势人民币

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  “货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题

  全文共计5284字,阅读需10分钟。

  因此,央行需要和美联储沟通,人民币不是要与美元争霸,而是要保持自身的稳定。同时,还要与欧盟洽谈合作,以此保证欧元和人民币的汇率稳定,不合作,双方则可能都将遭受一定程度的伤害。

  在20世纪80年代,迈尔斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)根据实际观察和新发展的信息经济学,发展了公司金融理论。他们观察到当公司发行新股或进行增发时,其股价会面临折价或下跌。但为什么还要发行新股呢?他们在公司金融理论中引入了另一个摩擦因素,即信息成本。简单地说,一家公司同时具有内部股东与外部投资者,但内部股东对公司更为了解。如果内部股东认为股价比外部市场投资者认为的价值低,即市场股价比公司内部价格高,公司就应该更多地发行或增发股票。市场投资人也理解公司内部人的这种意愿,所以当一家公司在市场发行或增发股票时,必须对其股票进行折价。如果公司将来可能面临债务过度的风险,它应该尽早发行或增发适当数量的股票,提高股权融资比例,把资本结构调整到更合适的水平,以免陷入债务危机。

  货币与去杠杆及国际化——伯南克的启示

  该文指出,以国家发行的货币及通过本币发行的国债,实际上都是国家的股权,以外币发行的主权债是债务,通货膨胀源于公司财务理论的稀释成本。在国家层面,应尽量少借外债以减少国家破产风险,但过量发行货币或以本币发行国债(股票)又会增加通货膨胀(稀释成本),最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备则可以减少由外债引发的国家破产风险。

  陈元进一步表示,宽松的货币政策不一定会导致通货膨胀,外汇占款可作资本使用,用于基础设施建设,实现开发性金融的功能。过去是“泛债务化”,现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。重新考虑股权债务问题,改造企业的路就一定能走通。要重塑人民币国际化的良性市场,打造强势人民币。

  按照MM定理,从公司层面看,在无摩擦的情况下,并不存在最优的公司资本结构。将摩擦引入后,则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险,而股票发行则不增加破产风险。在英美的税收法律下,股东需要对其股权红利缴税,而公司为借债所付利息具有抵税功能。因此公司一方面应尽量借债以保护股东利益,但过量借债又会增加破产成本,最优资本结构是在二者之间达到平衡。

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  来源:中国金融四十人论坛 

  总之,过去是“泛债务化”,现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”,重新考虑股权债务问题,改造企业的路就一定能走通,这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。

  又例如,过去30年来,市场上有很多人认为日本这个国家会很快破产,但事实正好相反。道理很简单,假如阿根廷借了相当于其GDP50%的外债,那么阿根廷将可能很快破产;假如日本的外债超过其GDP的50%,日本也可能会破产,至少可能面临较大的外债风险。但日本发行的是内债,是股权,而且日本有大量的国内储蓄。内债是股权,而股权在富有的原始股东间流转并没有太大风险。

  那么,宽松的货币政策是否一定会带来通货膨胀?2000年前后银行大规模发放贷款,但并没有导致通货膨胀的发生。一些学者提出,我国处于国际收支顺差、外汇储备增加之际,应对冲外汇占款以防止通货膨胀,这个观点是不全面的。由于中国的外汇占款是根据外汇储备而发行,并不是依据央行自身信用,所以外汇占款可以当做资本使用,且不会造成通货膨胀。

  货币经济学、财政理论和国际金融学的共同微观基础可以应用公司金融中的两个重要理论来构建。其一,是莫迪格里亚尼—米勒定理(Modigliani-Miller Theorem,简称MM定理)。MM定理假设资本市场是完善的且无摩擦成本。在此理论条件下,公司的投资回报与融资手段无关,无论是负债或股权筹资,还是负债与股权的任意组合。

  by 陈元

  英美和日本已经进入发达状态多年,好的投资项目不多,GDP增长速度缓慢,所以这些国家没有必要发行大量货币,其较低的M2增长速度也没错。其国家资本结构也没错:基本没有外债,主要依靠国内股权。对于像中国这样的发展中大国而言,受改革开放和工业化、城镇化的积极推动,只要好的投资项目多,而且有足够的新增财富在新老股东(国民)之间进行较为公平的分配,则GDP增长速度高,M2增长速度也因此相对较高,但通货膨胀水平稳定;同时,基本没有外债,主要依靠国家宏观股权。在发展中大国中,国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国。

  当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场,可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手,可由金融机构来处理,就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行,例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动,资金从央行层层向下,在其对企业完成收购后,一方面可将资金用于购买新设备,另一方面也可以修建棚改房,做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节,一家濒临倒闭的企业自然得以盘活,其实90年代的国企改革就是这么做的。

  货币有两个重要的功能,其一是储存价值,其二是交换媒介。我们的模型在实现交换和储存价值功能后,首先观察到国家层面也存在MM定理:在没有摩擦的情况下,国家需要通过投资来发展经济时,其融资方式——不管是借外债或发本币,对投资回报没有影响。国家层面的MM定理有两个直接的重要推论:其一是古典货币理论中的货币数量论,其二是财政理论中的李嘉图等价定理。

  这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是,这并不意味着对企业进行直接的资源配置,企业数目成千上万,央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则,规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。

  之前,对一国应该持有多少外汇储备的问题理论上并没有好的回答。有学者做过的预防性储蓄模型表明,为了应对未来的外币风险,应事先预留一些储备。但这一理论只适用于新兴市场国家,而一个发达国家应该持有多少外汇储备的问题没有理论答案。劳伦斯·萨默斯在担任美国财政部副财长时曾对美国具有外汇储备这一事实感到惊讶。他曾问格林斯潘,美国应该有多少外汇储备。格林斯潘的回答是:美国的外汇储备应该在200亿至20000亿美元之间,中间整整差了100倍!这在理论上显得相当荒唐。

  杠杆率太高,归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款,第二来源是企业盈利,第三来源是资本市场,看到流,没看到源。因此为了让企业降低杠杆率,我们采取的措施是减少借贷,切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的,即名股实债。

  CF40今日再次推送论文中文版,以供读者了解最新的经济学理论。今日二条推送的是十二届全国政协副主席、丝路规划研究中心理事长、CF40常务理事会主席陈元的文章《货币与去杠杆及国际化——伯南克的启示》,该文也就相关问题作了详细解释。

  过去有种说法,货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券,这个说法很形象,虽未见诸于任何理论,但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务,这只是一种错觉和不全面的认识而已。

澳门金沙国际网站,  我们也考虑了一个新的摩擦因素:在货币中引入通货膨胀。在既有原始股东又有新股东的情况下,公司发行新股必然涉及财富由原始股东向新股东转移的过程,这就是公司财务中的稀释成本,也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下降的原因。公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通胀成本,由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲,伯南克所倡导的“直升机撒钱”因为向所有人撒钱,好比同比增发,并不涉及财富转移的问题,也就没有由于财富转移所引发的通货膨胀成本。通胀成本来源于对原有货币持有者的财富稀释所引发的国民之间的财富转移。

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  既然中国发行货币并没有导致通胀问题,为什么不多发一些呢?中国的GDP增长势头良好,为什么不更多地依靠股权融资(发行货币)呢?一国发行多少货币才是合适的呢?

  很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是,通过购买不良资产,打通血脉,以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而,“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门,而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权,股权增加自然带来杠杆下降。

  在我们的最新论文《国家资本结构》中,我们希望为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础,并与国际实践结合,使得上述三个学科可以相互讨论、成果共享。

  美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲合作的论文《国家资本结构》应用公司金融理论来分析国家的资本结构,为上述实践提供了理论基础。在近期举行的CF40研讨会上,黄海洲就该论文发表演讲时解释道,从公司财务层面观察,成功的科技创新型公司都是通过大量发行股票而发展良好,说明最优的资本结构需要大比例的股权融资。应用公司财务理论来分析国家的资本结构可以得到一系列新成果。具体而言,一个国家发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票,以外币发行的主权债是债务,通货膨胀源于公司财务理论的稀释成本。在国家层面,其股票(货币)发行得越多,面临的破产风险就越小;其股票(货币)被国际资本市场越高估(本币汇率升值),则应该发行越多的股票(货币)换取越多的外汇储备。

  宏观股权融资的边界在哪里?如果投资项目是赔钱的,那就应该停止发行股票(货币)或债权(外债)融资。如果新增的股票(货币)发行或债权(外债)融资会引发通货膨胀预期提升,就应该减少新发行的股票(货币)或债权(外债)融资。如果损失要靠多发货币或货币贬值去冲销,国家层面赔钱的投资项目将会产生通胀,甚至引发恶性通货膨胀。如果在分配过程中涉及过大的从原始股东到新股东之间的财富转移,也将会提升通胀预期。所以,宏观股权融资边界是由微观基础决定的,发行多少货币既要看项目的净现值(NPV),也要看通货膨胀成本。

  托宾税(Tobin Tax)是对现货外汇交易课征全球统一的交易税。美国希望加强美元的国际流动性,因此并不认同征收托宾税。而中国和欧盟都支持托宾税,同意进行外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因在于,经济体量小、购买力低。如果我们现在与欧盟联盟,实现人民币与欧元的完全互换,并实行相同的托宾税,只要互换的规模能达到整体的三分之一乃至一半,就不需要再恐惧美元。

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